Congruità del rapporto di cambio nella fusione per incorporazione e scelta del metodo valutativo
Il metodo del Dividend Discount Model (DDM), che presuppone un investimento durevole e la percezione di dividendi futuri, non è adeguato a determinare il rapporto di cambio quando una parte dei soci, come la società in fallimento, non può beneficiare del valore in prospettiva dei titoli, perché per una fusione equa occorrono metodi che riflettano valori comparabili e non distorti da ipotesi irrealistiche per una delle parti; in tale contesto è preferibile il metodo dei multipli, basato su dati di mercato e connotato da maggiore oggettività. Il rapporto di cambio va determinato oggettivamente, nell’interesse della società e dell’insieme dei soci, ma, non esistendo un metodo valutativo unico e universalmente valido, la scelta del metodo dipende dalle caratteristiche delle società e dal contesto, sicché la situazione soggettiva del socio può rilevare indirettamente; i Principi Italiani di Valutazione, a differenza dei principi contabili OIC, non hanno valore giuridico e non sono applicabili senza tener conto delle circostanze del caso.
Il rapporto di cambio nella fusione è frutto di una valutazione discrezionale degli amministratori, sindacabile in quanto deve soddisfare i requisiti di congruità e di adeguatezza metodologica; esso è incongruo quando, per scelte apodittiche, logicamente contraddittorie, estranee e ingiustificate rispetto alle esperienze e opinioni dei tecnici di settore, si collochi al di fuori di una ragionevole banda di oscillazione.
Nella fusione tra società non indipendenti è logicamente contraddittorio applicare lo sconto di liquidità (marketability discount) ai titoli che si assume di dover valutare stand alone, senza considerare le sinergie della fusione, perché non è coerente negare al titolo la valorizzazione delle sinergie e al tempo stesso ridurne il valore per considerazioni che riguardano scenari opposti al presupposto valutativo adottato; tanto più quando, per effetto della fusione, tutte le azioni diventano pienamente negoziabili sul mercato e manca un’evidenza empirica a sostegno delle percentuali di sconto.
Nessuna disposizione impone di mettere a disposizione dei soci documentazione ulteriore rispetto a quella prevista dagli artt. 2501 bis ss. c.c., ma la documentazione soggetta a pubblicazione deve consentire la ricostruzione del processo logico che ha condotto gli amministratori al rapporto di cambio; costituisce quindi un’omissione informativa, idonea a incidere sulla conoscenza dei metodi valutativi da parte dei soci, la mancata messa a disposizione della relazione dell’advisor che ha costituito il punto di partenza e di verifica delle successive relazioni di stima.
Il danno del socio per l’incongruità del rapporto di cambio, risarcibile ex art. 2504 quater, comma 2, c.c., si cristallizza nel momento in cui egli riceve un numero di azioni inferiore a quello corrispondente al valore della sua partecipazione e va valutato, ai sensi dell’art. 1223 c.c., al momento della fusione, perché le successive oscillazioni del valore delle azioni dipendono da fattori di mercato estranei all’illecito.
Non è carente di motivazione la sentenza che recepisce per relationem le conclusioni e i passaggi salienti della consulenza tecnica d’ufficio di cui dichiari di condividere il merito; quando il consulente abbia replicato ai rilievi dei consulenti di parte, l’obbligo di motivazione è soddisfatto con l’indicazione delle fonti del convincimento, restando implicitamente disattese le critiche incompatibili, che si risolvono in mere argomentazioni difensive.
